高盛 —— 2024年中国股市的经验教训

时间: 2025-03-20 09:45:30 |   作者: 乐鱼在线登录

　　1. 2024年，中国A股和H股分别录得15%和16%的回报率，结束了自2021年初至2023年末的三年连跌行情。在此期间，明晟中国指数（MSCI China）和沪深300指数分别从各自高点下跌了59%和43%。这让人想起2000年至2002年期间58%的跌幅，随后在2003年实现了80%的回升。

　　2. 这一涨幅主要由估值倍数的重新评级推动。考虑到预期盈利增长的时间滚动效应以及年内市场一致预期盈利的下调，指数12个月远期市盈率从2024年初的8.8倍扩大至年末的10倍，而指数远期每股盈利（EPS）全年小幅增长4.1%。

　　3. 从行业板块来看，信息技术、金融和通信服务表现最佳，而必需消费品、房地产和医疗保健则表现滞后。从风格上看，价值型和股息型股票涨幅最大，与成长型和高净资产收益率（ROE）股票的不佳表现形成鲜明对比。这些差异凸显了在整体指数之下，各行业板块和主题投资存在着丰富的阿尔法收益机会。

　　政策托底为市场划定了底线”宽松政策组合的力度、广度和全面性为代表的促增长、亲市场的政策转向，向我们表明，政策制定者对经济增长和资产价格的“容忍底线”可能已达到或被突破。

　　1. 9月下旬政策转向引发市场最初的兴奋之后，政策周期很可能已从预期阶段过渡到确认/实施阶段。在此阶段，政策细节对于支撑投资者更为乐观的政策预期至关重要。

　　1. 尽管在后疫情时代，中国在产出缺口、通货膨胀以及政策利率/债券收益率等经济层面上变得更趋“日本化”，但两者之间有显著差异，这让我们始终相信，“日本化”远非中国未来发展的唯一路径。无论如何，日本的“失落的十年”为投资者理解中国股市的起伏提供了一个有价值的参照。

　　2. 东京证券价格指数（TOPIX）从1989年的高点到2003年的低点，以日元计算下跌了73%。不过，这一长期下跌趋势在1992-1996年和1998-2000年期间被两次显著的熊市反弹打断。这两次反弹力度强劲（以美元计算分别上涨67%和119%），由估值驱动（市盈率提升47%），且由政治政权更迭或政策预期重估所引发。这些与中国股市的“解封”反弹以及9月下旬的历史性走势存在共性。

　　3. 这两种情况的一个显著不同之处在于，在日本的案例中，市场在这些虚假反弹后创下了更低的低点，直到21世纪初泡沫破裂后的银行业问题得到充分解决。而自2022年末以来，中国股市过去几次调整的周期低点都在逐步抬高。这或许表明，中国股市的基本面担忧可能已得到更充分的定价，且绝对的市场底部可能已出现。

　　1. 9月下旬，中国人民银行对股市提供的政策支持——5000亿元的互换工具以及3000亿元用于股票回购的再贷款计划——可以说是非传统且前所未有的。中央银行不仅向市场参与者提供流动性，还通过其资产负债表间接持有股票头寸。

　　2. 尽管从技术层面上讲，这些措施并非量化宽松（QE），因为不会创造新的基础货币，但它们向投资者发出了一个强烈信号：央行愿意充当最后贷款人来支撑股市。根据最新披露的数据，互换和再贷款工具分别有1050亿元和超过500亿元已被使用，占初始额度的21%和17%，后者推动了2024年A股创纪录的股票回购。

　　3. 我们估计，2024年国家队直接买入A股的资金约为7400亿元，为2015年以来最高，大部分集中在当年前三个季度，当时由于不同的技术和宏观原因，市场面临压力。截至2024年上半年，这使得国家队持有的股票总市值增至4.6万亿元，占A股总市值的5.4%。展望未来，国家稳定基金的潜在设立可能会逐步扩大政府支持资金在股市中的规模。这一些状况让我们始终相信，当形势被认为必要时，政府干预的决心和准备可能会很强，并且政策托底已在股市中发挥作用。

　　1. 与大多数发达经济体和新兴经济体不同，2024年中国的通胀压力较为温和，全年的总体消费者物价指数（CPI）、核心CPI、总体生产者物价指数（PPI）以及出厂PPI很可能都在0%左右或处于负值区间。

　　中国股市曾是对冲基金的“交易对象”，但如今对中国投资者而言，其投资价值日益凸显

　　1. 在2022年末的“解封”行情、今年4-5月的反弹以及近期由刺激政策引发的上涨行情中，对冲基金对中国股市的风险敞口大幅度的增加，但随后在所有这一些状况下都迅速减持。总体而言，它们目前对中国股市的净/总配置占比分别是6.9%/4.7%，已回到周期低点，相对于5年中等水准处于第8/2百分位数。我们近期和投入资金的人的交流让我们始终相信，以绝对回报为导向的投资者可能会继续伺机投资中国股市，直到长期增长和政策前景更加明朗。

　　3. 尽管如此，自9月行情突破以来，境内投资者似乎参与度更高。我们改进后的A股散户情绪指标显示，境内率提高、新开经纪账户数量激增（尤其是年轻和首次投资者）、交易型开放式指数基金（ETF）的资金流入和认购量上升，以及融资融券活动稳步增加。大量的居民超额存款（约45万亿元人民币）、房地产市场持续疲软以及利率不断下降，意味着个人投资商有很大的潜力增加其股票配置，这也支撑了股票投资的资产金额来源正逐渐从外资转向中国国内资本。

　　1. 自2021年以来，全球主动型共同基金持续减少对中国股市的风险敞口。但在此期间，追踪中国股市的海外被动型投资产品（包括广泛的新兴市场指数和特定的中国相关这类的产品）获得了超过1000亿美元的净流入。据我们计算，这一数额足以抵消主动型投资产品30亿美元的流出。

　　1. 2024年，中国上市公司通过股息和股票回购向股东返还了近3万亿元人民币现金，创下历史上最新的记录。依据市场共识估计和各公司公布的股票回购计划，预计2025年现金分配可能达到3.5万亿元。这一强劲势头得益于以下几个方面：

　　5. 所有这一些因素在股票市场中形成了一种回报丰厚的策略。自2021年以来，高盛中国股东回报投资组合产生了70%的多空因子阿尔法收益（即高股息率相对于低股息率），相对于明晟中国指数（MSCI China）有22个百分点（绝对高股息率总回报）的超额表现。在2025年，这仍是我们在中国股市领域坚信的策略之一。

　　1. 中国股市的绝对和相对估值较低，投资者配置也较为保守，这反映出投资者不愿在股票市场中为中国的长期增长提供资金支持。但是，2024年中国股市的表现向投资者表明，它理应在他们的投资组合中占据一席之地。

　　《宏观策略-中国市场寻思启航2025 （第一部分）：2024年中国股市的经验总结（摘要）-高盛[]-20250106【16页】》